在内地房企融资受堵时，许荣茂有计划的将优质资产大肆转移至境外，并通过BVI公司的系列运作，以及巧妙的财务安排下，成功实现在港红筹上市；在A股市场估值高于H股时，许荣茂又对旗下融资平台进行整合，将旗下的不同类型资产在不同市盈率资本市场间最优配置，实现家族资产的市值最大化。

世茂集团董事长许荣茂

对于世茂借壳A股上市公司，以及由此展开的一系列资产腾挪，许氏家族企业的高收益逻辑是“低风险—高收益”，即通过一系列股权和资金运作，使得家族企业获得了更多的项目收益。与此同时，许荣茂还实施了境外转移—将众多优质地产陆续装入其控制下的BVI公司。

因为彼时世茂集团旗下现有的世茂股份（600823.SH）、世茂国际（00649.HK，原名世茂中国）两家上市公司的融资能力有限，而不断的拿地扩张使得资金缺口日益加大，同时主力开发的高档物业成本也较高。由于这种融资瓶颈，世茂系的地产业务在2004年就遭遇过发展停顿。所以，许荣茂迫切需要开辟新的融资途径来缓解资金压力。

对许荣茂而言，流动性更好的海外资本市场显然要比当时行情低迷、存在股权分置缺陷的A股市场更利于融资。将地产项目公司海外转移由离岸公司100%控股，就是为了财务审计和资产重组相对容易些，他的“预谋”是—将内地资产打包红筹上市，以再造一个全新的海外融资平台。

上市前的巧妙安排

世茂房地产控股有限公司（以下简称：世茂房地产）由此迅速于2004年10月29日，在开曼群岛注册成立。次年，许荣茂就着手打包赴香港上市事宜。

2005年2月24日，世茂国际宣布：公司主席许荣茂已将世茂集团在内地的11个主要项目打包，欲以“世茂房地产”的名义赴港上市，主业为从事内地大型物业开发。

为了实现世贸房地产的红筹上市，许荣茂也由此开展了一系列的资本运作：

1、打包优质地产项目翻开世茂房地产的招股文件就会发现，其亮点就是：拥有十三家项目公司，其中十一家是附属公司，另两家是联营公司??

在此，我们不妨就以其重点发展的项目—上海世茂滨江花园为例，来进行解读：

项目情况：2000年3月15日，世茂成立上海滨江项目公司（所属项目为上海世茂滨江花园），并自2002年12月起，世茂房地产持有该公司72%的股份。

资本运作：如图一所示。2003年2月，世茂企业以2630万元的代价，从浦东房地产手中收购上海滨江项目公司3%的股权；2004年11月17日，世贸房地产透过全资附属公司Peak Castle（BVI）以3410万元的代价，从世茂企业手中收购上海滨江项目公司3%的股权；2005年12月30日，Peak Castle（BVI）进一步以4.8亿港元的代价，从世茂集团（发展）（许荣茂私人集团海外投资间接全资拥有的公司）手中收购Vicking（BVI）（上海滨江项目公司25%股权的持有人）100%股权。至此，世茂房地产获直接间接100%控股上海滨江项目公司。

同样，于2002-2004年间，世贸房地产通过其本身及附属公司逐渐收购了国际广场项目公司、上海佘山项目公司、北外滩项目公司等13家项目公司，完成了对15个物业项目的直接或间接100%控股。

2、建立缓冲防火墙：

2006年1月26日，世茂房地产透过向其控股股东Gemfair（许荣茂全资控股的注册于英属处女群岛的BVI公司）发行约18亿股新股（计74亿港元）收购SPHL（BVI）的全部股权。同时，SPHL（BVI）及Peak Castle（BVI）所欠Gemfair的共计8.8亿债务，转由世茂房地产承担，进而，世茂房地产特向Gemfair额外再发行约2.13亿股新股，以抵消该笔债务。

定向发行完成后，SPHL（BVI）成为世茂房地产的全资子公司，同时所有准备打包上市的项目转由其持有。如图二所示。

3、引入专业投资者：

2006年1月27日，世茂房地产向GSS III Nimble①定向增发2.22亿余新股，GSS I I I Nimble则以9.2亿港元的代价认购该等股份。同时双方签订协议约定，在全球发售前该等权益不被摊薄，即若世茂房地产继续增发，则GSS III Nimble有权按每股股份的入市价补足认购股份，以维持该权益比例（之后引入的专业投资者也均有该等约定）。

2006年2月14日，世茂房地产再向建银国际②发行2247万余新股，总价为9303万港元。次日，渣打直接投资亦被③引入，其以3.88亿港元的代价，认购9372万余股的世茂房地产新股。与此同时，依据不被摊薄约定，同月22日，GSS III Nimble以1034万港元获得250万股增发新股；24日，GSS III Nimble再以4360万港元获得1053万股新股，建银国际亦以440万港元获得105万股补增发股份。

2006年3月3日，世茂房地产又向Drawbridge Global④发行2380万余股，融得9855万港元资金。同时，之前的GSS III Nimble、建银国际及渣打直接投资三大专业投资者，分别以1159万港元、116万港元及462万港元，获得补增发280万股、28万股和112万股新股。

最终，在全球发售前，GSS III Nimble、渣打直接投资、建银国际、Drawbridge Global分别持有世茂房地产10%、3.98%、1%、1%的股份。如图三。

成功赴港IPO

2006年7月5日，世贸房地产携世茂集团最优质的资产成功在香港上市，发行股票占总股本的20%，筹集资金约40亿港元。如图四。

不过，世茂房地产的上市之路并非一帆风顺。2005年，由于宏观调控政策不断出台、美联储加息、房地产股走势低迷等原因，上市曾一度受阻，并致使其年末的负债率上升到84%。2006年，“国六条”的出台使得内地融资更加困难，而在重启红筹上市时，又因未解决同业竞争问题被再度推迟。此时的世茂，资金压力和长期债务压力已经较大，资金链吃紧到上市融资已成为其发展的必需之举，即便是“流血上市”。那么，许荣茂又是如何逆风招股成功的呢？

首先，以关境和规模，划分旗下公司业务，并说服港交所

即在内地，发展建筑面积超过20万平方米的大型住宅项目，或超过10万平方米的多用途项目的业务归世茂房地产（H股），发展建筑面积少于20万平方米的小型住宅项目，或少于10万平方米的多用途项目的业务归世茂股份（A股）；而对于在境外的（包括港澳台）投资业务则归世茂国际（H股），其将不再涉足内地的投资。

通过如此安排，港交所的同业竞争质疑算是解决了，并得以放行。

其次，引进战略伙伴助阵，打造稳健经营的物业组合形象

2006年6月12日，除对上市计划做出相关披露外，世茂房地产与法国欧商、百安居中国等零售巨头隆重举行了战略协议签署仪式，并宣布正式开始全面加速进军商业地产领域。

这传递出的一个信号是：“我们可以从商业地产项目获得长期稳定的资金回报，将能很好的分散住宅开发业务周期性波动所带来的风险”，这是香港的投资者所看好的形象，因此往往给予有此类物业组合的地产企业有更高的估值。

显然，此举树立了世茂稳健经营的形象，对公开招股无疑十分有利。

再次，在财务上的精心安排，又获得了机构投资者的青睐世茂房地产的财报上显示，其2005年税前利润为13.12亿元，其中来自于投资物业重估的收益为9.03亿元，占到约69%的比例，而住宅开发业务贡献的利润却很少。

再进一步查看财报明细发现，其2005年的结算收入仅为16.8亿元，而实际收到的预收账款却达到了41.32亿元，该金额约是结算收入的2.5倍之多。这意味着，此种财务安排为次年的利润释放留出了足够大的空间，这对机构投资者无疑具有极大的吸引力。

最后，大量的土地储备亦为世茂房地产加分不少

上市前，世茂房地产土地储备达到约1034万平方米，土地储备充足。大量的土地储备正是国际投资者重视的一个可以量化的指标。因此，尽管世茂房地产采用了“先上车，后补票”的做法，因为实际上仅有202万平方米取得了土地使用证，832万平方米并没有取得土地使用证，心目中已对其加分不少的国际投资者也买账了，况且这种情形用上市前资金紧张可以解释的过去⑤。

如此，通过以上多种巧妙安排，世茂房地产得到了机构投资者的认可。其原本计划在香港公开发售5951.3万股，但只获得3197万股的认购数，仅相当于公开发售部分的54％，而其对机构投资者配售部分却获得1.5倍的超额认购。因此，世茂房地产最终还是筹得了近40亿港元资金，并大大削减了长期债务，从而缓解了日益递增的资金压力。

两大资本市场间的资产再配置

世茂房地产（0813.HK）成功上市后，世茂集团旗下的上市公司增至三家，另两家是世茂国际（0649.HK）和世茂股份（600823）。

然而，上市时以关境和规模的业务划分，虽然获得了港交所关于同业竞争的放行，但是三家上市公司间仍明显存在着诸多业务重叠、定位不清晰的问题。为此，许荣茂又开始酝酿对集团业务进行重构：

第一步：让世茂国际退市自从将世茂国际定位于国际地产业务后，世茂国际的经营状况一直都不理想，股价长期徘徊在1港元下方，融资功能基本丧失。其2006年的年报显示，全年业绩亏损达1.94亿港元。

由于受俄罗斯“禁商令”带来的负面影响，亏损趋势在上升。

于是，于2007年4月，世茂国际宣布，主席许荣茂将以每股1.05港元将世茂国际私有化，涉及资金2.34亿～2.54亿港元。

6月27日，许荣茂的退市建议获得股东大会通过，7月16日，世茂国际公告称，已向香港联交所提出申请撤销股份上市，并获得上市委员会的批准，同时表明，该公司股份在香港联交所的最后交易日为7月17日。

十天后，于7月27日，世茂国际（0649.HK）正式退市，其在资本市场上的使命宣告结束。

第二步：曲线“回归”A股，并重新明确留下的两个上市公司的定位

2007年6月7日，世茂房地产和世茂股份同时发布重大资产重组公告，称世茂房地产的全资附属公司Peak Gain International Limited（以下简称：峰盈国际）和北京世茂投资发展有限公司（以下简称：北京世茂）将分别向世茂股份注入位于上海、江苏、浙江等地11处约400万平方米建筑面积的商用物业，以及建筑面积为72149平方米的商用物业北京华平国际大厦，代价则是世茂股份向峰盈国际和北京世茂分别发行不超过5.58亿及0.72亿新股；拥有世茂股份37%股权的大股东世茂企业也以7.5亿元现金认购世茂股份不超过0.7亿股新股，上述发行的新股为每股10.68元；同时，世茂房地产以不超过7.5亿元的现金增资世茂企业，增资后世茂房地产将拥有世茂企业约51%的股权，世茂企业则用此笔款项认购世茂股份的0.7亿新股。

此次资产注入后，世茂股份的土地储备将大幅提高至560万平方米，其中76.4%即427.8万平方米为商业物业。世茂集团称，往后世茂股份将专业从事内地的商业地产（不包括酒店，以及住宅、酒店附带的商业配套），发展成专业商业地产企业；而世茂房地产则专业从事住宅业务和酒店业务。如图五。

由图可见，重组后世茂房地产拥有7亿股世茂股份的权益（5.58+0.72+0.7），占世茂股份扩大股本后的64%（100%×47.7%+50.9%×20.4%+6.2%），成为世茂股份的直接控股股东。

其实，在世茂房地产赴港红筹上市后，完成股改的A股市场，自2006年下半年开始进入牛市行情，A股市场的平均市盈率一路走高，许荣茂此时将资金需求量大的商业地产分拆注入到A股上市公司，可大幅度提高这些资产的市场价值，这无疑为后续A股融资提供了有利条件，同时也减轻了世茂房地产的财务压力。

由此可见许荣茂的财技了得，其通过此种操作间接回归A股市场，世茂房地产不但没有丧失对商业地产的控制权，还得以充分利用了A股的高估值融资优势，实现了将不同类型资产通过在不同市盈率资本市场的配置，从而使得家族资产的市值最大化。

注：

① GSS III Nimble注册于开曼群岛，主要专注于房地产及相关公司的投资。

② 建银国际注册于香港，专注于对主要业务设于内地的公司进行组合投资和私人股本投资。

③ 渣打直接投资为渣打银行的私人股本投资部门，专注对于主要业务及管理设于中国、韩国、东南亚或

④ Drawbridge Global主要投资于全球固定收入证券、商品、外汇、股本市场及其相关衍生工具。

⑤ 上市后的世茂房地产2006年财报显示，其2006年用于土地使用权的实际支出近30亿元，但当年新添

置的土地使用权仅11.31亿元，其中的差额18.69亿元，很可能有一部分就用于归还尚未取得土地使用

证的地价。