去年9月，全球第四大投资银行雷曼兄弟公司申请破产保护，一场围绕和“雷曼迷你债券”有关的零售结构性产品的责任调查及善后处理在香港等地旷日持久地展开。直至近期，香港金管局和证监会才相继对该事件及香港现行监管体系提出了一系列改革建议。

　　在内地，尽管并无银行代销“雷曼迷你债券”及类似结构性产品，但就目前银行个人理财业务普遍暴露的类似问题而言，及时调整监管思路和方式，进一步加大监管力度也已势在必行。

　　“迷你债券”事件根源

　　“迷你债券”由注册于开曼群岛的太平洋（601099）国际金融公司（Pacific International Finance Ltd.）发行。自2003年进入我国香港市场以来，“迷你债券”已连续发行了32个系列，目前尚存续的余额为126亿港元，涉及约3.4万名投资者。“迷你债券”虽冠以“债券”之名，实质是一种包含了债务抵押凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）、利率互换、信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）的结构性债权产品。

　　由雷曼公司附属的特殊目的机构（SPV）太平洋国际金融公司向公众发行“迷你债券”，所募集资金通过雷曼亚洲公司（安排人）购买CDO（AAA级），作为“迷你债券”的抵押品，并通过CDO产生的现金流（包括利息、出售价值等）用于对“迷你债券”还本付息。为了使CDO的付息频率、方式与“迷你债券”保持一致，太平洋国际金融公司与雷曼特别金融公司签订利率互换合约，并由雷曼公司对该笔利率互换合约提供担保。

　　由于AAA级CDO回报率较低，为了提高“迷你债券”的票面利率，同时也为将“迷你债券”包装成与高信用等级主体挂钩的产品，给投资者以“低风险产品”的印象，太平洋国际金融公司与雷曼特别金融公司签订了基于一揽子高信用等级主体（即“参考公司”，包括中海油、汇丰银行、和记黄埔等，每个系列不尽相同）的CDS，约定由雷曼特别金融公司按期向太平洋国际金融公司支付保费，用作额外收益支付给“迷你债券”持有人，而太平洋国际金融公司则为几家信用主体提供担保，并由雷曼兄弟公司对该笔掉期交易提供担保。

　　“迷你债券”的多环节风险

　　尽管产品的复杂程度与投资风险之间没有必然的联系，但设计复杂的“迷你债券”的确在多个环节存在风险。

　　首先是交易对手风险。这是导致“迷你债券”事件爆发的最直接和最突出的风险。掉期交易担保人雷曼兄弟的破产，属于有关掉期交易合约的“终止事件”，触发“迷你债券”提前赎回。事实上，相同的交易对手风险还涉及雷曼特别金融公司和太平洋国际金融公司，他们中的任何一方在利率互换或是信贷违约互换上发生违约，都将触发提前赎回，投资者只能收回发行人出售抵押品CDO并扣除有关成本费用后的本金。

　　其次是信用风险。来源于CDS的设计，当几家信贷参考公司中的任意一家出现“信用事件”（如破产、未能偿债、重组）时，将触发提前赎回，CDO会被交付给雷曼特别金融公司，而投资者仅能收回相当于发生“信用事件”的参考公司债券市值的本金。

　　再次是市场风险。无论“迷你债券”到期终止还是触发“终止事件”导致提前赎回，投资者能回收的本金都依赖于CDO的市场价格，而在触发“信用事件”的情况下，参考公司的债券市值显然会受到严重影响，使投资者完全暴露于市场风险之中。

　　最后，关联方主导的设计框架加剧了信息不对称，潜藏高道德风险，产品结构的脆弱性突出。或许这才是“迷你债券”最大的风险，相对来说，雷曼的破产只不过是百年不遇的金融危机引发的偶然事件。一个值得关注的事实是，在整个产品设计框架中，雷曼公司及其全资附属公司共同扮演了从发行人、安排人、掉期交易对手到担保人的角色，甚至抵押品CDO的信托人美国汇丰银行亦是雷曼兄弟的关联方。对于这样一种结构复杂的产品，这种关联性无疑加剧了发行人与投资者之间的信息不对称，一些看似独立的风险事件可能因为交易对手之间的特殊关系而变得相互关联甚至重叠，由此加大了投资者的风险暴露程度。

　　事实上，“迷你债券”事件的善后处理中出现的一些争议恰与此相关。如雷曼亚洲公司挑选的那些CDO究竟是什么资产？是否就是由其发行的？“迷你债券”的信托人美国汇丰银行如何解释其角色冲突问题，是否尽职履行了信托责任？美国汇丰银行将如何应对雷曼清盘人与“迷你债券”持有人对抵押资产的争夺？香港汇丰银行因为没有参与代销“迷你债券”而暂时幸免于难，但是否真能就此独善其身等？

　　错误销售是“迷你债券”引发群体性事件的真正根源

　　相比其他在港销售的投资产品，“雷曼迷你债券”之所以在香港引发群体性事件，其根源就在于“银行以不当方式向零售客户销售产品”，即错误销售导致了投资者对亏损事实的难以接受。

　　据香港证监会披露，在其所接获的8055件“迷你债券”相关投诉中，有7799件是针对代销机构（银行）及其工作人员的，占比高达96.82％。香港证监会指出，“就银行而言，最常见的指控包括：前线职员主动游说投诉人将已到期的定期存款投资于雷曼相关产品；在销售产品时并没有考虑投诉人的承受风险能力和个人情况，特别是已退休、年长、教育水平较低、对投资不太熟悉以及不愿承担风险的客户；没有提供条款表及章程等产品资料，也没有在销售点说明产品特点和风险??”。

　　尽管公众的问题主要集中于“银行以不当方式向零售客户销售有关产品的可能性”，这也引申出有关香港保障零售投资者的制度是否足够完善的问题，对此，香港两大监管部门相继进行了检讨和反思。

　　首先是关于监管架构的检讨与建议。香港金管局建议改革“一业两管”。由于在采用不同监管模式的国家或地区都出现了零售投资者对不当销售雷曼投资产品的投诉，因此，“选用何种监管架构似乎不是防止出现不当销售指控的因素”，但鉴于雷曼事件展示了双重安排在法规执行运作上的复杂性，金管局建议，机构证券业务的所有监管事项（包括注册、制定标准、监管、调查和处分）应由金管局负责，同时建议加强与证监会之间的协调。

　　香港证监会建议参考“双峰监管”模式，即一个机构负责监管安全性及稳健性，另一个则监管业务操守，并援引了美国财政部《现代化金融监管架构蓝图》（Blueprint for a Modernized Financial Regulatory Structure）有关目标为本的监管模式，建议特区政府研究现行的监管架构是否最有利于促进香港作为国际金融中心的进一步发展。

　　其次是关于“披露为本”监管方式的检讨与建议。在“披露为本”（disclosure-based）的监管方式下，香港证监会或金管局均无权直接禁止销售特定的投资产品。香港研究国际标准时惯常参考的众多其他地区，例如美国、英国和其他欧盟国家、澳洲及新加坡，都在继续实施以披露为本的制度，同时，考虑到禁售的做法实际上是剥夺了一大部分投资者的合理投资机会，金管局倾向维持现有的披露为本制度。香港证监会认为，金融市场要蓬勃稳健地发展，必须为投资者提供类型广泛、涉及不同风险的产品，因此建议香港应继续奉行以披露为本的监管原则，辅以对中介人操守的监管和投资者教育。 此外，针对有关证监会允许产品以“债券”命名以及经其审阅的宣传材料却未说明相关风险的投诉，证监会按照现行法规和监管流程进行检讨后建议修订公布的推广材料指引，以确立一般原则，并辅以具体规定以协助市场编制正确、公平、无误导成分的推广材料。

　　再次是关于销售点及销售行为管理的检讨。金管局建议，应采取适当的分隔措施将不同类业务从位置、人员、标识等方面进行区分；客户风险状况评估应独立于销售程序，由与销售无关的职员进行，并强制规定为评估程序录音；由金管局（以及注册机构本身）定期进行暗访检查。此外，金管局、证监会均建议设立“冷静期”，即类似于保险业给予客户的“犹豫期”权利，以减少出现高压式销售手法的可能性，使客户有充分时间反思其投资决定等。

　　内地监管需平衡国际惯例与中国国情

　　与香港的监管制度不同，在内地，中国银监会对商业银行理财业务进行统一监管。在准入上实行理财产品事前报告，并通过暗访、现场检查及非现场监管实施持续性监管；对于理财从业人员资格认证和准入，目前银监会未指定具体考核标准，以各商业银行内部管理为主。由于实行分业管理体制，加之对商业银行严格的利率管制及禁止商业银行开展证券、信托业务等，商业银行的个人理财业务需要在性质上与储蓄类、基金类、信托类金融产品相区分，以降低相关法律风险。因此，内地的商业银行个人理财业务实际体现为商业银行基于委托代理关系，设计开发并向特定目标客户销售，由客户承担部分或全部投资风险的组合型银行产品。

　　为此，笔者建议应从以下几方面进一步加强内地理财业务的监管。

　　首先是建立以“信息披露”为基础，强化银行内控管理的理财业务监管体系。从近年来发生的多起投诉银行宣传材料带有虚假、误导性内容的投诉来看，事后报告的准入制度可能尚不符合目前的国情。借鉴国际经验，我们事前审阅的重点应在于产品有关资料是否客观、完整地对产品风险收益特性进行揭示，公正、合理地就有关事项进行约定，并以清晰易懂、准确的语言和形式进行表达，即关注信息披露的充分、有效性。在理财产品销售流程进行规范方面，从机制上防止不当销售。“不当销售”之所以屡禁不止，在于事后调查取证，尤其是对口头宣传是否具误导性的取证困难重重。最直接有效的方法就是强制录音录像。

　　还有就是加强银行自身的监督制衡，如要求建立暗访检查制度，由第三方工作人员（非销售条线人员）对销售过程中客户的主要疑问及解答进行笔录，并作为客户评估资料的组成部分，交由客户签字确认，以弥补记分制评估表过于笼统和模式化的不足。此外，可逐步试点保险业“犹豫期”制度。监管部门侧重对售点的暗访检查以及银行内控机制、风险管理能力评价，形成显著正向激励的监管反馈。对于个人理财业务的监管应重在调动银行加强自身内控及风险管理的积极性，监管部门应以暗访的形式加强检查，并将检查结果与该项业务的准入挂钩。此外，还应考虑银行的整体风险管理能力。由于与香港证监会在“一业两管”架构下职能的显著差异，我们的事前报告制，或说监管部门是否接受金融机构的事前报告，应以其内控及风险管理能力等审慎性条件为前提。

　　其次是加强调研，进一步划清业务界限，防止监管套利行为。目前，内地个人理财业务存在一定的监管套利现象。一是通过理财业务突破信托法规。“迷你债券”中的“迷你”一词源于把原来100万美元的投资额拆细到数万港元，以方便出售给银行的零售客户。在国内，部分信托计划通过银行个人理财产品的形式把对客户的门槛从100万元降到了最低5万元，同时规避了有关信托法规下“合格投资者”的审核以及“个人客户不得超过50人”的监管要求，实现了类似于“迷你债券”的“拆分”零售。在国际上普遍都是面向专业投资机构或高端客户的私募投资，却通过信托类理财产品销售给5万元起点的普通客户，面临着较大的错误销售风险。二是通过理财业务规避信贷业务监管。2008年以来，内地理财市场出现大量投资于银行出售的信贷资产以及融资项目的信托理财产品，实质是银行通过发售理财产品为企业进行信贷融资。尽管银行能够按照贷款审批程序选择融资对象，甚至进行了贷后管理，但银行对这部分贷款提供的隐性担保支持却不在表内反映，一方面规避了信贷业务监管，另一方面规避了资本监管。由于与香港等地个人理财业务性质的重大差异，内地的商业银行个人理财业务与其他金融业务必须做出清晰划分。对于当前一些以“个人理财产品”名义出现的多种银行信用合作形式，要深入调研，确立标准，区别对待，防止监管套利产生的风险。同时，加强与证券、保险业的协调一致，完善有关理财业务管理办法，防止跨业综合经营中出现的其他类型的监管套利。

　　再次是加大监管处罚力度，增强监管警示作用。内地商业银行个人理财产品销售量从2005年的近2000亿元上升到了2008年的3.65万亿元，年复合增长率高达263％。随着去年市场振荡加剧，对银行产品设计、营销、信息披露等多个环节的客户投诉正越来越清晰地暴露出近年来银行个人理财业务在内控管理、流程控制、人员激励等方面的问题，然而，至今为止却鲜有银行因为个人理财业务的违规而受到监管部门的实质性处罚。因此，要规范商业银行个人理财业务长期健康发展，监管力度亟须大力加强，通过综合运用多种监管手段，切实增强监管警示的作用。

　　最后，逐步启动个人理财业务从业人员资格准入工作。对个人理财业务从业人员的资格问题，尽管《商业银行个人理财业务管理暂行办法》规定了一些必须满足的基本条件，但没有具体规定相关业务资格的考试、认定程序与方式等，目前主要是由中国银行（601988）业协会及各家银行自行组织有关培训和资格认证。因此，建议及时就有关实施和效果情况进行专项调研，逐步启动规范和加强从业人员资格准入的相关工作。