集体援助力不从心，债务重组正越来越近，市场要准备面对主权信用违约

本刊记者 张环宇 特派伦敦记者 张翃 | 文

高昂的债务融资成本，正在侵蚀欧元区国家经济自愈的能力。

1月中旬以来，西班牙、葡萄牙、意大利等欧洲五国陆续成功发行期限不同的国债，而这并不预示着欧元区主权债务危机有任何的缓和。由于债务融资成本远远超过了这些国家的经济增长速度，投资者开始担心，类似“高利贷”的重压，将使这些国家平衡财政的努力变成徒劳。

目前，希腊、葡萄牙、西班牙和爱尔兰四国10年期国债收益率平均水平已达7%，这远远高于德国10年期国债2.9%的收益率。而按照国际货币基金组织的估算，这几个国家未来五年的名义GDP增速仅能达到2.4%。二者的明显差距，意味着即使这些国家节衣缩食，财政平衡的愿景仍很难实现。

“希腊政府最终违约越来越不可避免，而葡萄牙接受外部救援，也只是时间问题。”英国研究咨询机构Capital Economics的分析师称。

中国银行驻英国的研究人士1月19日为此提示：如果爱尔兰、希腊和葡萄牙债务危机还可以应付，一旦西班牙和意大利出现问题，欧盟现有的政策和手段将力不从心。

欧盟将如何对待？收益率“红灯”

2011年初以来，葡萄牙国债收益率仍持续高企，其10年期国债收益率甚至一度飙升至7.18%的历史高位，虽然此后略有下降，但仍维持在6.7%附近。高昂的融资成本背后，隐藏着投资者对其经济增速的担忧。按照葡萄牙央行近期的预测，葡萄牙经济2011年将萎缩1.3%，如果以接近7%的融资成本衡量，二者之间的差距已达8个百分点。

近期，欧洲债券市场的表现十分清晰地揭示了这一规律——未来几年经济增速预期越低，其现时的债券收益率就越高。“经济增速下降意味着税收收入也会减少，这将增加债务总额和赤字率，这也是为什么葡萄牙赤字率不及西班牙，负债率不及意大利，但发债成本要更高的原因。”富国银行全球经济学家杰•布莱森（Jay Bryson）称。

在高收益率的吸引下，近期举行的几次国债拍卖相当顺利。1月13日，西班牙进行今年以来首次国债拍卖，和去年相比，30亿欧元国债的投标认购情况有所好转，国债投标倍数达到2.1倍，高于前次的1.6倍。但西班牙此次国债的发行利率为4.452%，高于前次的3.576%。

葡萄牙5.99亿欧元的10年期国债拍卖也顺利完成，收益率为6.716%，虽比上次略有下降，但该国财政部门坦承，无力承担如此高的成本。

“现在的问题不是说一次两次拍卖能否成功，而是这种高代价的发债能持续多久。”德意志银行的一位债券交易员对本刊记者表示，赤字率和债务总体负担固然是投资者的重要权衡标准，可如果这些国家经济基本面没有好转迹象，又持续以如此高的成本发债，无异于饮鸩止渴。

债务到期高峰

按照富国银行预测，葡萄牙、意大利和西班牙在2011年面临的到期债务总额分别为300亿欧元、3400亿欧元和1500亿欧元。在几个国家中，葡萄牙的到期债务绝对值虽然并不算最高，但其发债成本异常之高，且有三分之二的到期债务集中于今年上半年。仅4月和6月即分别有47.5亿欧元和50亿欧元到期。

今年4月和8-10月是两个欧元区国债到期高峰。中金公司研究部联席负责人、首席策略师黄海洲提示，“这两个时点（的风险）值得关注。”

“一旦某次国债拍卖出现令人失望的情景，相关国家的发债成本都会受到影响而再度飙升。”布莱森也指出。

也有学者指出，在诸多国家中，葡萄牙和爱尔兰虽然问题严重，但由于经济占欧盟比例很小，其实际影响更多是在投资者心理层面。“更大的风险在西班牙身上。”资产管理公司诺德•安博特（Lord Abbett）的高级经济学家米尔顿•埃兹拉蒂（Milton Ezrati）指出，其风险的源头不在于西班牙政府的资产负债表，而在于其银行系统。“可以想见，当房市泡沫破灭，那些持有西班牙银行抵押票据的欧洲金融机构，会陷入何等恐慌之中。”

虽然西班牙政府此前一直试图证明其银行系统风险仍处可控范围内，但市场仍持疑虑。西班牙央行1月18日公布的数据显示，2010年11月西班牙银行业不良贷款总额由10月的1036.9亿欧元增至1047.8亿欧元，不良贷款率达5.7%。也有分析人士指出，目前西班牙债务压力并不突出，是由于未将银行潜在风险考虑在内，一旦最糟的情形出现，西班牙会拖累整个欧洲大陆的金融市场。

1月20日，《华尔街日报》报道，西班牙计划再次向陷入困境的储蓄银行注入数十亿欧元，并强制这些银行采用更为透明的结构体系。而此前亦有机构估算，西班牙银行业的潜在资金需求，最高甚至可能达到1200亿欧元。

欧洲银行业的前两次压力测试并未令市场感到满意，结果不透明，且测试条件过于宽松的指责不绝于耳。1月18日，为期两天的欧元区财政部长会议在布鲁塞尔结束。会议就第三轮欧洲银行业压力测试的五项基本标准达成一致，同时也确定了第三轮压力测试的大致时间表，其测试标准将于3月底出炉，并将在7月前公布测试结果。

可以预见，随着银行业压力测试的进行，欧洲债务危机仍有再度扩散的风险。

债务重组抉择

欧洲诸国不得不饮下自己酿造的苦酒。随着经济增速的下滑，投资者愈发怀疑其降低赤字的能力，而这又进一步推动其收益率走高——这些国家不得不为投资者的疑虑埋单，随之而来的结果是，利息和本金会以更快的速度增加。在这种自我加强的负面循环过程中，这些国家的处境更显艰难。

“好比一家企业要求其分支来承担所有负债，并将负债集中在其评级最差的分支上。任何采取这种策略的CFO都很快会失业，但这恰恰就是欧盟的情况。”瑞士银行首席欧洲经济学家斯蒂芬•迪奥（Stephane Deo）这样比较。

“希腊、爱尔兰和葡萄牙未来很可能面临破产的局面，这将会迫使那些拥有较好财政状况的欧盟国家伸出援手。”英国对冲基金BlueGold宏观经济与货币业务常务董事任永力（Stephen Jen）在最新报告中指出，虽然援助还会继续，但现存的援助手段并不足以彻底解决问题，欧债危机仍会升级，欧元也将持续弱势。

2010年12月，欧盟官员提出所谓“欧元区共同债券”（E-bond）构想。他们认为，高评级的共同债券可以较为低廉的融资成本，为援助债务危机国提供必需资金。但这一方案遭到德国的强烈抵制。与此同时，欧盟内部对是否扩大欧盟金融稳定基金（EFSF）也争论颇为激烈，意见很难统一。

在任永力看来，即使扩大欧盟金融稳定基金规模，或是发行共同债券成真，也无法彻底解决当前的困境。按他的估算，即使欧元区共同债券发行成功，希腊等四国所能募集到的资金可能仅能达到其债务额的20%，融资规模继续扩大，可能会导致欧盟内部一些国家的AAA债务评级被调降。而在现有欧洲金融稳定机制下，虽然援助规模还有扩大的空间，但当总体额度超过7000亿欧元时，也会导致欧盟内AAA评级债券被降级。

一旦这种情况发生，原本被局限于部分南欧国家的主权债务危机，必然向欧元区核心国家蔓延，由此引发的系统性风险是欧盟所无法承担的。

如何面对债务危机的进一步扩散？中国银行的分析报告提出了几种可能的方案：

欧盟提高用于援救问题国家的EFSF基金预算；

EFSF和欧洲金融稳定机制（EFSM）向问题国家提供更优惠贷款，进一步减轻受援国负担。目前，这两个工具的融资成本在2%-3%，而向希腊和爱尔兰的贷款利率在5%-6%之间；

以欧盟的名义增加欧洲基本设施项目，抵消部分国家实施财政紧缩对经济增长的负面影响；

欧盟考虑实施类似美国的存款担保计划（FDIC），缓解银行业危机。

而《经济学人》则认为，集体援助已经失效，现在到了启用“方案B”，即债务重组的时候了。

该刊本月中旬撰文指出，在目前高风险的几个国家中，西班牙虽然庞大，但即使在考虑进大规模的银行救助情景后，其财政状况仍有望维持在“可持续”的状态下，比利时和意大利债务水平较高，但私人存款较为充裕。因此，如果欧盟选择债务重组方式，仅仅需要对希腊、葡萄牙和爱尔兰这三个小型经济体“动手术”。

从现有的债务和经济状况来看，希腊这些国家偿债的可能性变得十分渺茫。

此前，早有学者指出，应对那些偿债无望的国家尽快进行债务重组。欧盟内部存在同样的声音，斯洛伐克财政部部长米克洛什近期公开支持对希腊进行债务重组。但这种说法并未得到希腊和其他欧盟官员的认同。

然而，对欧盟来说，债务重组似乎仍不是“最优选择”。在捍卫欧元的出发点下，欧盟并不愿因为债务重组而承担过高的道德风险，同时也担心会由此引发连锁反应。

早在去年，欧盟经济与货币事务专员雷恩就曾公开撰文表示，债务重组的政治成本不仅将损及希腊，也将危及整个欧元区和欧盟。

迪奥提出，即使不是完全意义上的财政一体化，欧洲仍可向温和的财政一体化转变。这种温和的财政一体化可以以成员国的互相担保机制形式出现，或者是建立共同债务机构。现有的欧盟金融稳定基金应该永久化，资金获得过程也应该更加便捷。

随着EFSF的角色日益扩大，意味着无需将税收能力转移至欧盟委员会，各成员国政府即可通过该实体发债，随后用其自身税收来偿债。

Capital Economics也提出，EFSF被视为迈向欧洲财政联盟的一步。EFSF债券具有最高的评级，它可能会有不小的需求，但高需求并不能增加“欧洲财政联盟”的机会，因为它并没有向发行统一欧元区债券的方向更进一步，而是欧盟领导人在讨论要提高EFSF的规模。而现在，它已遭德国否定。

不得不承认，现在离欧元区统一债券还有很大距离，更不用说欧元区统一的财政政策。即使是在欧元区有更大的预算协调，也不能解决所有的问题。

“欧元区问题并非无解。”黄海洲仍认为，除了能否从外部得到足够支持，最关键的取决于欧洲政治家的智慧。